CRISE DU SUB-PRIME, JEUX OLYMPIQUES DE PEKIN, ET DEFAUT DE PAIEMENT RUSSE ET CHINOIS

La crise du sub-prime aura-t-elle pour effet inattendu d'amener les agences de notations de crédit à attribuer des notes "distressed debt" (familièrement "junk bonds" ou "obligations pourries") à la totalité des obligations émises par des entités privées ou publiques chinoises et russes, ajoutant ainsi une information catastrophique supplémentaire à des marchés de crédit qui n'en manquent déjà pas? Les enquêtes de plus en plus nombreuses, engagées de part et d'autre de l'Atlantique, portant sur les conditions dans lesquelles les agences de notation de crédit (credit rating agencies ou CRA) attribuent des notes aux obligations émises par leurs clients,  pourraient mettre en valeur de façon incontournable les conflits d'intérêts qui, selon de très nombreux initiés, conduisent depuis des années les CRA à attribuer des notes d'une qualité exagérément bonne à des émetteurs dont la solvabilité ou la volonté réelle de rembourser est loin d'être avérée, dans le seul but de préserver leur chiffre d'affaires, dans la mesure ou ce sont les émetteurs eux-mêmes qui rétribuent les CRA. Une remise à plat des procédures de notation devrait amener les agences à retirer leurs notes "investment grade" à la Fédération de Russie et à la République Populaire de Chine, afin de tenir compte du fait que ces deux pays sont toujours en état de défaut de paiement sur leurs obligations prérévolutionnaires.


Depuis quelques mois l'on assiste à une accélération des enquêtes dirigées contre les agences de notation, afin d'éclaircir les conditions dans lesquelles les "Collaterized Debt Obligations" ou CDO se sont vues attribuer des notes nettement supérieures à ce que leur qualité pouvait  justifier. Aux Etats-Unis ces enquêtes sont diligentées notamment par le FBI, la Securities and Exchange Commission (SEC), les District Attorneys du Connecticut et de l'Etat de New York. En Europe, après la déclaration conjointe de 4 chefs d'Etats et de gouvernements et de M. Barroso du 29 janvier 2008 à Londres, la Commission Européenne adresse un avertissement aux agences, lesquelles ont selon Michel Prada Président de l'Autorité des Marchés Financiers été incontestablement défaillantes.  Le cœur du reproche fait aux CRA, c'est qu'elles sont payées par les émetteurs qu'elles sont priées de noter, ce qui crée un conflit d'intérêts évident: quel émetteur accepterait de payer une agence pour une note défavorable dont chacun sait qu'elle aurait pour conséquence immédiate de renchérir très considérablement le cout du crédit pour cette émetteur, voire même de le priver de toute source de crédit? Il faut savoir que pour les trois principales CRA – qui contrôlent à elles seules  près de 96% du marché mondial de la notation (source: Bloomberg markets), le chiffre d'affaires tiré de la notation se compte en milliards de dollars annuels: précisément 1,52 milliards en 2006 pour Standard and Poors (source: Bloomberg markets).  Les CRA ne nient pas l'existence de ce conflit d'intérêts, même si elles prétendent avoir mis en place les mesures nécessaires à en éliminer les effets. Le reproche leur est régulièrement adressé lors de chaque crise importante: Penn Central, Parmalat, Enron, Worldcom,… et maintenant le sub-prime. En pareil cas la défense des agences est systématiquement la même: 

  1. Les notes qu'elles attribuent ne seraient que le reflet de leur opinion, et ne garantissent en aucun cas le respect des conditions contractuelles d'émission.

 

  1. Les notes qu'elles attribuent seraient également le reflet des informations qui leur ont été communiquées ou qui étaient disponibles; mais, ces notes ne pourraient évidemment pas refléter des informations qui ne leur aurait pas été divulguées ou qui ne seraient pas disponibles.      

 En quoi la Russie et la Chine sont-elles concernées? Le problème est que depuis le retour des émetteurs tant privés que publics de la Fédération de Russie (FR) et de la République Populaire de Chine (RPC) sur les marchés de capitaux internationaux à partir des années 1990 ces deux pays se sont vus attribuer par les trois principales CRA mondiales des notes "investment grade" (investissement de qualité), normalement réservées à des émetteurs à la fois solvables et respectueux de leurs obligations contractuelles, alors que les trois CRA ont été officiellement informées à de très nombreuses reprises des défauts de paiement d'ailleurs notoires de ces deux pays sur leurs dettes souveraines d'avant 1917 pour la Russie et d'avant 1949 pour la Chine, défauts qui illustrent sans ambigüité le fait que malgré leur solvabilité présente ces deux émetteurs ne sont pas disposés à respecter les obligations contractuelles qui leur incombent en vertu des principes établis et universellement reconnus du droit international. Ces notes "investment grade", attribuées au lieu et place des notes "default" ou "selective default" normalement attribuées aux mauvais payeurs et que méritent à l'évidence la FR et la RPC, illustrent clairement l'aspect fallacieux de l'argument no. 2 ci-dessus invoqué en défense par les CRA: en effet ces notes sont attribuées non comme elles le prétendent par suite d'informations incomplètes ou erronées mais bien au contraire en dépit d'une information exhaustive et vérifiable sur la situation défaillante de l'émetteur. Comment en sommes-nous arrivés là? Obtenir une note "investment grade" constitue un préalable obligatoire pour quiconque veut émettre des emprunts sur les marchés internationaux. La perspectives des émissions de plus en plus importantes qui se profilaient à l'horizon dans la deuxième moitie des années 1990 en provenance de la FR et de la RPC constituait donc une opportunité très importante pour les CRA, dont le chiffre d'affaires, et donc le bénéfice, est constitué d'un pourcentage prélevé sur le montant des émissions qu'elles vont noter. Il est capital de comprendre qu'il n'est pas d'usage d'attribuer à un émetteur quel qu'il soit d'un pays donné une note de meilleure qualité que celle donnée au gouvernement de ce pays. Ainsi, en attribuant la note "default" ou "selective default", seule justifiée dans le cas de la FR ou de la RPC, aux gouvernements de ces deux pays, les CRA se seraient privées de toute la chaine de bénéfices en provenance de la totalité des émetteurs publics ou privés de ces pays puisqu'en vertu du principe énoncé plus haut ils auraient tous été notés au mieux "default" ou "selective default", comme le gouvernement. Inutile de dire que dans ces conditions personne n'aurait demandé à être noté et les CRA n'auraient donc rien gagné. C'est ce qu'expliquait d'ailleurs très bien Helmut Reisen, chef de la division de recherche au Centre de développement de l'OCDE dans un article du Monde de l'économie dès 1998: "De plus, les agences de notation tirent l'essentiel de leurs revenus des Etats qui sollicitent leurs services ; aussi répugnent-elles à abaisser leur cote de crédit. La peur de mécontenter leurs clients et de voir baisser la demande de leurs services et les revenus qui s'y rapportent peut introduire une rigidité à la rétrogradation du classement des pays dans les périodes d'afflux excessif de capitaux".  Ainsi, la Fédération de Russie tout autant que la République Populaire de Chine se sont-elles vues attribuer des notes dites "investment grade" (investissement de qualité) par les trois principales CRA mondiales, au lieu des notes "default" ou "selective default" qu'elles méritent. Que va-t-il se passer maintenant? Les marchés et les autorités règlementaires s'en étaient accommodées jusqu'à aujourd'hui, car même si les encours non remboursés de la FR et de la RPC s'élèvent a bien plus de US$ 100 milliards dans les deux cas, ces montants n'avaient à être provisionnés nulle part puisque les émissions correspondantes étaient pour la plupart entre les mains de particuliers, et qu'au surplus les pertes étaient déjà "provisionnées" depuis longtemps. Mais aujourd'hui les CRA, très sévèrement attaquées pour leurs responsabilités dans la crise mondiale des subprime, vont devoir redorer leur blason. Comment peuvent-elles le faire si elles persistent à nier l'évidence de deux défauts de paiement notoires et mondialement reconnus en s'obstinant à noter la FR et la RPC "investment grade"? Le fait est qu'à la veille des Jeux Olympiques de Pékin, une dégradation de la note souveraine de la République Populaire de Chine à "Selective Default" créerait un problème majeur pour la Chine – ainsi d'ailleurs que pour toute la planète financière. Or les porteurs d'emprunts défaillants ne semblent pas prêts de relâcher la pression sur les CRA. Quant à la Fédération de Russie, même en l'absence de jeux olympiques son problème est que certains des "emprunts russes" défaillants – qui étaient encore inscrits à la cote officielle de la Bourse de Paris jusqu'en octobre 2007 – pourraient bien se frayer un chemin vers ces "fonds vautours" qui sont prêts à se donner la peine de poursuivre les mauvais payeurs solvables là ou d'autres abandonnent, et qui eux non plus ne vont pas relâcher leur pression sur les CRA.